分析师生意性动机与盈余预计偏差:来自融资融券的凭据
一、小引
2017年2月10日，在宇宙证券期货监督责任会上，中国证监会主席刘士余叱咤股市黑嘴“语不惊东谈主死不竭”。为什么存在股市黑嘴？一个进犯因素是经济动机的驱使。不管是在国内还是国际，为了冒昧带来更多的交游，证券公司正常将证券分析师的薪金与佣金收入揣度起来(Cowen等，2006)。饱读吹交游(Trading Incentives)是否会导致分析师特意提供偏颇的盈余预计发达，一直是争论的学术焦点。一方面，提供无偏和精确的盈余预计发达会给分析师带来更高的声誉，领有更大声誉的分析师能给所在券商带来更多的交游(Jackson，2005)，因此分析师不应特意提供偏颇的盈余预计发达(Hong和Kubik，2003)；另一方面，由于投资者弗成灵验识别分析师的盈余预计偏差(Rajan和Servaes，1997；Dechow等，2000)，分析师提供乐不雅的盈余预计发达会增多投资者的交游(Irvine，2004)，Eames等(2002) 及Cowen等(2006) 以为饱读吹交游会导致分析师乐不雅的盈余预计偏差。若是饱读吹交游动契机使分析师提供愈加乐不雅的盈余预计，而融资融券轨制使券商既不错通过收取买入交游佣金赢利，又不错通过收取卖空交游佣金赢利，那么分析师会对融资融券标的股票提供愈加客不雅的盈余预计。本文辩论融资融券轨制能否减轻饱读吹交游动机，使分析师提供愈加客不雅的股票分析发达。
饱读吹交游会导致分析师盈余预计偏差的因果关系相当稳当经济直观，而在实证中提供揣度凭据相比贫瘠。天然国表里多半辩论标明分析师盈余预计广阔偏向乐不雅(De Bondt和Thaler，1990；Chopra，1998；Easterwood和Nutt，1999；伍燕然等，2012)，但这并弗成平直说明盈余预计广阔乐不雅是由饱读吹交游动机酿成的。投行业务(Dugar和Nathan，1995；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000；原红旗和黄倩茹，2007)、调换顾问层关系(Francis和Phibrick，1993；Das等，1998，Lim，2001) 以及瓦解偏差(Abarbanell和Bernard，1992；Dowen，1996；Sedor，2002) 等因素王人可能酿身分析师盈余预计的系统性偏差。如何将饱读吹交游动机从真切影响因素平分离出来，处置内素性问题的侵扰成为辩论这一问题的环节。
本文利用融资融券轨制，西宾饱读吹交游动机是否导致分析师特意提供偏颇的股票分析发达。融资融券轨制使股票价钱着落进程中也能增多交游佣金，那么融资融券轨制引申后，分析师的盈余预计偏差应显贵减少。为了处置内素性问题，本文登第每一期加入融资融券标的的股票行动辩论样本，并将这次未加入融资融券标的、然而下次加入了融资融券标的的股票行动法规组，使用双重差分模子辩论卖空完了对分析师盈余预计偏差的影响。同为融资融券标的，尽可能地法规了两组股票的基本面各别，关于这些融资融券标的名单中的股票，融资融券业务的开启和扩容事件具有外素性。本文华取经过股票价钱休养的盈余预计罪过完全值行动分析师盈余预计偏差的度量贪图，发现相干于未加入融资融券标的的股票，分析师对融资融券标的股票的短期盈余预计偏差镌汰了约0.014，恒久盈余预计偏差镌汰了约0.019。同期，本文还进行了隆重性西宾，采取子样本数据进行追念，用确凿盈余休养的分析师盈余预计偏差行动度量贪图，以及为了进一步法规样本偏差而采取Heckman两阶段模子和PSM(倾向得分匹配)环节，王人得到了一致的论断。
若分析师提供愈加客不雅的盈余预计是为了饱读吹交游，则关于融资融券标的股票，在盈余预计偏差减小的同期应有更大的交游量。咱们采取换手率行动描画交游情况的变量，发现加入融资融券标的后，股票的月度换手率增多了10.9%，支抓了饱读吹交游动机的激发机制。
表面上，若是计算功绩倏得好转，则正本乐不雅的分析师盈余预计偏差会减少；一样，计算风险的减少也会使分析师的盈余预计愈加精确，盈余预计偏差减小。为了西宾这些因素的影响，咱们对处理组与法规组股票的计算功绩和计算风险进行了双重差分追念。效果泄漏，处理组的计算功绩并莫得显贵改善，计算风险也莫得显贵变化，因此处理组盈余预计偏差减小与公司功绩增长、计算风险镌汰无关。
本文的辩论与分析师盈余预计偏差揣度。学术界很早就果断到分析师盈余预计偏差具有倾向性，McNichols和O’Brien(1997)、Chopra(1998) 以及伍燕然(2012) 等王人说明分析师的盈余预计偏差显贵存在，且广阔偏向乐不雅。同期，辩论发现分析师对所属证券公司的投行业务客户(Dugar和Nathan，1995；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000；原红旗和黄倩茹，2007) 和自营部门所抓股票(曹胜和朱赤军，2011) 的盈余预计和投资评级王人愈加乐不雅。针对分析师盈余预计偏差的动机，有文件提议了饱读吹交游假说(Hayes，1998；Irvine，2004)。这种表面以为，正常的股票交游冒昧使证券公司得回更多的交游佣金，因而为了饱读吹交游，分析师会提供乐不雅盈余预计。但这些辩论无法判断盈余预计偏差到底是分析师饱读吹交游动机产生的，还是受到分析师本身客不雅性幻觉(Objectivity Illusion)的影响，即分析师在作念出投资评级判断之后，愈加护理冒昧接济我方判断的揣度凭据，使得有偏差的判断赓续自我加强(McNichols和O’Brien，1997；Friesen和Weller，2006)。Cowen等(2006) 发现经纪业务辩论部门的盈余预计比其他业务下的预计偏差更大，支抓了分析师盈余预计的饱读吹交游动机，但这一横截面辩论受制于不同行务线下分析师的年事、领导和才调(Mikhail等，1997；Clement，1999；Jacob等，1999；Brown，2001) 等因素的影响，且难以克服分析师预计的内素性问题，因而得到的论断有颇多完了。
采取融资融券标的更新的外素性事件计分裂析师的饱读吹交游动机，冒昧克服实证辩论中的难题。第一是剥离分析师客不雅性幻觉(Objectivity Illusion)的影响，即这种表象弗成用分析师的热沈偏差来阐述；第二则是剥离分析师的领导、才调等因素的侵扰，匡助咱们找到分析师才调、领导王人突出的两组盈余预计效果进行相比分析。利用融资融券事件构建的双重差分模子法规了两组股票的各别，也法规了休养事件前后消亡分析师的领导才和谐热沈因素各别，使咱们冒昧识别饱读吹交游动机与分析师盈余预计偏差之间的因果关系。
本文主要有以下几点孝顺：第一，关于饱读吹交游动机是否会导致分析师提供乐不雅的盈余预计发达，本文利用中国融资融券轨制创造的绝佳天然实验环境，识别了饱读吹交游动机与盈余预计发达之间的因果关系。第二，本文进一步辩论了融资融券轨制减小分析师盈余预计偏差的作用机制，从分析师活动动机的角度为盈余预计偏差提供了阐述。融资融券轨制推出之后，证券公司既不错从投资者买入交游中获取佣金收入，又不错从投资者卖空交游中获取收入，融资融券标的交游量的增多减轻了饱读吹交游动机，分析师提供了更客不雅的盈余预计。第三，本文的辩论具有进犯的执行真谛。“股市黑嘴”是中国成本市集的恶疾，证监会主席刘士余叱咤这一转为并要求严厉打击。本文的辩论标明，除了加强监管外，融资融券轨制假想也能转换分析师的动机，进而提供愈加客不雅的分析发达。因此，可通过成本市集轨制假想，法度和建造愈加健康的分析师行业，激发分析师向市集提供愈加客不雅的信息。
二、数据、变量与模子
(一) 数据
本文的数据着手于国泰安CSMAR数据库。中国成本市集从2010年脱手试点融资融券轨制，并公布了融资融券标的股票名单。于今，共发生五次对融资融券标的股票的大鸿沟休养，最早和最晚的休养时刻分别是2010年3月和2014年12月。咱们登第2009-2015年悉数的分析师盈余预计数据行动辩论样本。为了破除荒谬值的侵扰，本文对悉数贯穿变量进行了1%和99%的缩尾处理。
(二) 变量
1.卖空完了与融资融券轨制。本文辩论股票分析师的盈余预计偏差是否受到卖空完了的影响。因此，本文要处置的要紧问题是如何度量上市公司股票的卖空完了。融资融券轨制为本文提供了明晰界说卖空完了的条款。2010年1月8日，国务院原则上高兴开设融资融券业务试点。在开动阶段，证监会发布《证券公司融资融券业务试点顾问主义》，对融资融券交游的主体与客体、交游轨制等均作念出了严格章程，并领受了90只标的股票。之后，交游所于2010年3月、2011年12月、2013年1月、2013年9月和2014年12月先后五次对融资融券标的股票进行大鸿沟休养。表 1给出了融资融券标的股票休养的注释信息。
为了尽可能让法规组股票与处理组股票具有相似性，参照李科等(2014) 以及肖浩和孔爱国(2014) 的辩论假想，本文未平直从截面上区分处理组和法规组，而是从时刻上依据公司卖空完了的变化进行区分。本文以融资融券标的股票行动辩论样本，以融资融券标的休养行动外素性事件，将当期加入融资融券标的的股票行动处理组股票，将当期非融资融券标的、但下期加入融资融券标的的股票行动法规组股票。
由于分析师对初次公斥地行公司的护理和盈余预计偏差与其他上市公司显贵不同(Michaely和Womack，1999；Das等，2006)，咱们剔除了在样本工夫初次公斥地行股票的公司。另外，Crichfield等(1978) 发现分析师盈余预计偏差与盈余预计的时刻詈骂揣度。因此，咱们参照Hong和Kubik(2003) 的处理环节，将样本工夫定为距离事件发生期前后最近的1月份至6月份。这么能为事件发生期前后的样本提供长入的时刻框架，也能幸免年末部分公司功绩预报对分析师盈余预计的侵扰。由于2013年9月第四次休养事件发生在2013年1月第三次休养的样本工夫内，为了幸免时刻上的重合，咱们登第2014年12月第五次休养时加入融资融券标的名单的股票行动2013年1月第三次休养的法规组股票。样本信息见表 2。
2.盈余预计偏差。本文辩论了分析师的生意性动机与分析师盈余预计偏差之间的因果关系，一个进犯变量是分析师盈余预计偏差。参照全怡等(2014) 的假想环节，咱们采取经过预计期末股价休养的预计偏差完全值来度量分析师的盈余预计偏差。这么既探讨了股票价钱对分析师预计的影响，也不错幸免分析师乐不雅预计和悲不雅预计互相对消。同期，参考Quan和Liang(2015) 的著述，预计效果是由第一签字的分析师进行最终把关，因此当一篇分析发达有多名分析师集结签字时，咱们只采取第一签字的分析师进行识别。如式(1) 所示，t年分析师i对公司j的盈余预计偏差便是分析师i对公司j的盈余预计值Fi， j， t与公司j在t年末EPSj， t确凿值之差的完全值除以预计期末的股票价钱。
$ForecastErro{r_i}_{， j， t} = \frac{{{\rm{|}}{F_{i{\rm{， }}j{\rm{， }}t}}{\rm{-}}EP{S_{j{\rm{， }}t}}{\rm{|}}}}{{{P_t}}}$ (1)在这一基础上，咱们将分析师i的盈余预计偏差界说为：
$F{E_i}_{， t} = \frac{1}{n}\sum\limits_{j = 1}^n {ForecastErro{r_i}_{， j， t}} $ (2)其中，n是分析师在t年发布发达的数目。依据分析师盈余预计期的詈骂，正规平台咱们将一年内盈余预计蓄意所得偏差界说为短期盈余预计偏差(FE_ShortTerm)，而将预计期限为一年至两年的盈余预计蓄意所得偏差界说为恒久盈余预计偏差(FE_LongTerm)。
3.法规变量。多半辩论标明，分析师的才调等个体层面特征以及分析师所在辩论部门的鸿沟等公司层面特征会显贵影响分析师盈余预计偏差(Mikhail等，1997；Clement，1999；Jacob等，1999；Brown，2001)。分析师的学历可能影响其预计才调，咱们将分析师的学历(Degree)行动法规变量，若是分析师的学历在本科及以下，则Degree为0，不然为1。当消亡预计信息由多名分析师作念出时，咱们采取第一签字分析师的学历进行辩论。同期，上市证券公司更护理本身公信力，常常会要求分析师有更准确的预计效果，因此咱们加入分析师所在证券公司是否上市(List)的假造变量，若是证券公司为上市公司，则List便是1，不然便是0。此外，不同鸿沟、估值水平上市公司的盈余预计准确性可能不同，咱们还将上市公司的账面钞票(LnAsset)、托宾Q(Tobin_Q)、钞票收益率(ROA)和钞票欠债率(DebtRatio)行动法规变量加入模子中。
本文的法规变量和被阐述变量还包括股票的月换手率(Turnover)、权利收益率(ROE)、钞票收益率(ROA)、每股收益(EPS)和收益波动率(EPS_Volatility)。表 3给出了变量界说。
(三) 表情性统计
表 4是变量的表情性统计。样本工夫内处理组和法规组分析师的平均恒久盈余预计偏差分别达到0.051和0.051，是平均短期盈余预计偏差0.024和0.025的两倍之多。这与Crichfield等(1978) 以及De Bondt和Thaler(1990) 的论断一致，说明盈余预计的期限越长，齐集偏差就越大。Short变量在样本工夫每年的均值真实王人在0.5隔壁，标明每一期法规组和处理组的样本数目较为平衡。
关于法规变量，处理组和法规组的统计特征相当接近。处理组和法规组的分析师个体特征与分析师所在证券公司特征基本相通，上市公司的财务特征也相比访佛，从而更好地法规了样本各别。
(四) 计量环节
咱们使用双重差分模子来计分裂析师对加入融资融券标的名单和未加入融资融券标的名单的股票在策略休养前后，盈余预计偏差变化是否存在显贵各别，如式(3) 所示。
${Y_{i， t}} = aShor{t_{i， t}} \times Afte{r_{i， t}} + bContro{l_{i， t}} + Industr{y_{i， t}} + Analys{t_i} + Yea{r_t} + {\varepsilon _{i， t}}$ (3)其中，下标i暗意分析师，t暗意时刻。Y是被阐述变量，包括短期盈余预计偏差(FE_ShortTerm)、恒久盈余预计偏差(FE_LongTerm)和分析师发布盈余预计后一个月内的股票换手率(Turnover)。阐述变量Short和After王人是假造变量。Short便是1代表股票在当期属于融资融券标的，Short便是0代表股票在当期不属于融资融券标的。After便是1暗意融资融券标的名单休养事件发生后的样本工夫，After便是0暗意融资融券标的名单休养事件发生前的样本工夫。Control是法规变量，包括上市公司账面钞票(LnAsset)、托宾Q(Tobin_Q)、钞票收益率(ROA)、钞票欠债率(DebtRatio)、分析师的学历(Degree)、分析师所在券商是否为上市公司(List)。Industry、Analyst和Year分别用来法规未不雅测到的行业固定效应、分析师固定效应和年份固定效应。
双重差分模子在诓骗时可能产生序列揣度问题，平直进行追念会高估意象参数的统计显贵性。因此，咱们使用聚类隆重步伐差的环节，对步伐差在分析师层面进行聚类处理，以镌汰序列揣度性对模子参数意象的不利影响。
三、实证效果分析
(一) 卖空完了对盈余预计偏差的影响
本文辩论饱读吹交游动机是否会影响分析师的盈余预计偏差。依据饱读吹交游动机假说，关于存在卖空完了的股票，分析师只可饱读吹买入交游；而关于不存在卖空完了的股票，即使提供更低的盈余预计，投资者也能通过卖空进行交游。因此，分析师对存在卖空完了股票的盈余预计偏差要高于不存在卖空完了的股票。对此，咱们构造双重差分模子，在融资融券标的休养前后，西宾分析师对不存在卖空完了股票的盈余预计偏差是否显贵低于存在卖空完了的股票。
1.短期盈余预计偏差。若是饱读吹交游动机设立，则股票被纳入融资融券标的名单后，短期盈余预计偏差会减小，双重差分模子的交乘项Short×After悉数应显贵为负。表 5给出了短期盈余预计偏差行动被阐述变量的双重差分模子追念效果。从列(1) 中可看到，单独加入阐述变量并法规行业固定效应、分析师固定效应和年份固定效应后，Short×After的悉数为-0.011，在1%的水平上显贵为负，标明卖空完了的祛除冒昧使分析师的短期盈余预计偏差显贵镌汰0.011。列(2) 和列(3) 分别加入了被预计公司的特征变量以及分析师的个体特征。数据泄漏公司的账面钞票价值和托宾Q对盈余预计偏差莫得显贵影响，这一效果与以往辩论论断(曹胜和朱赤军，2011) 存在各别。同期，分析师的学历水平变量并弗成灵验阐述短期盈余预计偏差的变化，这可能是分析师行业充分竞争的效果，使得市集上冒昧赓续发布盈余预计的分析师业务水平突出。列(4) 在同期法规了分析师个体各别和被预计公司个体各别之后，Short×After的悉数为-0.014，同期全样本平均短期盈余预计偏差为0.025，即纳入融资融券标的事件使分析师盈余预计偏差镌汰了约1/2，这在经济真谛上和统计真谛上均显贵。
短期盈余预计偏差行动被阐述变量的双重差分模子效果泄漏，股票被纳入融资融券标的后，分析师对不存在卖空完了股票的短期盈余预计偏差显贵镌汰。这一凭据支抓了饱读吹交游假说，标明在饱读吹交游动机下，分析师对存在卖空完了的股票倾向发布愈加乐不雅的发达；而关于不存在卖空完了的股票，由于卖空也冒昧增多交游，分析师倾向提供愈加客不雅的盈余预计发达。
2.恒久盈余预计偏差。分析师在发布盈余预计发达时正常会对将来两个司帐年度的每股盈余进行预计，咱们不错蓄意恒久盈余预计偏差。这一部分咱们将西宾分析师对处理组和法规组股票的恒久盈余预计偏差是否呈现与短期盈余预计偏差相似的特征。
表 6给出了恒久盈余预计偏差行动被阐述变量的双重差分模子追念效果。与短期盈余预计偏差行动被阐述变量时的效果访佛，列(1) 加入Short×After并只法规行业固定效应、分析师固定效应和年份固定效应，Short×After的悉数为-0.023，在1%的水平上显贵，标明融资融券轨制的推出冒昧使分析师的恒久盈余预计偏差镌汰0.023。在加入悉数法规变量后，列(4) 中Short×After的悉数为-0.019。这意味着相干于存在卖空完了的股票，分析师对融资融券标的股票的恒久盈余预计偏差镌汰了0.019，全样本中平均恒久盈余预计偏差达到0.051，事件后恒久盈余预计偏差显贵镌汰了约1/3。上述效果与短期盈余预计偏差的效果基本一致，标明股票被纳入融资融券标的名单后，分析师提供了愈加客不雅的盈余预计发达。
3.隆重性西宾。为了西宾个别事件关于效果的孝顺，咱们分别利用四次休养的子样本数据西宾上述论断是否仍然设立。分期追念效果大体支抓了咱们的实证效果，说明相干于存在卖空完了的股票，股票被纳入融资融券标的名单后，分析师盈余预计偏差显贵镌汰。
同期，分析师盈余预计偏差的度量还不错通过确凿盈余进行休养，即用分析师盈余预计扣除确凿盈余后再除以确凿盈余来蓄意盈余预计偏差，也不错采取分析师盈余预计扣除确凿盈余平直行动盈余预计偏差的度量贪图。为了幸免度量环节导致的辩论偏差，咱们采取以上两种盈余预计偏差再次进行双重差分西宾，得到了与上文一致的论断。
临了，融资融券标的股票具有高市值、高流动性和低风险的特征，上述特征可能导致先后插足融资融券标的的股票有所各别，使得辩论具有选拔性偏差。为了西宾和法规这种选拔性偏差，咱们进行了Heckman两阶段西宾和PSM(倾向得分匹配)相比，休养后的效果与之前基本一致，支抓了本文的因果逻辑，论证了分析师盈余预计偏差的生意性动机。
(二) 卖空完了与股票交游换手率
上文实证效果泄漏，允许卖空后分析师对股票的盈余预计偏差减小。若是盈余预计偏差减小是分析师饱读吹交游动机导致的，那么相应股票的交游可能会增多。本文西宾在盈余预计发布前后允许卖空的股票和法规组在换手率上的变化。换手率代表了投资者的交游，关于纳入融资融券标的名单的股票，若是分析师发布盈余预计偏差更小的发达，股票换手率反而上涨，那么分析师不错在股票卖空进程中增多交游佣金，因而提供愈加客不雅的盈余预计发达是更感性的选拔。
表 7的Panel A给出了换手率行动被阐述变量的双重差分模子追念效果。列(1) 仅法规了行业固定效应、分析师固定效应和年度固定效应，Short×After的悉数为0.112，在1%的水平上显贵，标明在分析师盈余预计偏差镌汰后，股票交游量显贵擢升了11.2%。加入悉数法规变量后，列(4) 中Short×After的悉数为0.109，说明相干于法规组股票，处理组股票的换手率上涨了10.9%，全样本股票的换手率均值为0.419，这一数值变化达到了1/4，在统计真谛上和经济真谛上均显贵。表 7的Panel B给出的是历次休养下换手率的双重差分值，其中第一次和第四次跨越了0.1，且在1%的水平上显贵，第三次为0.029，在10%的水平上显贵。上述效果说明，相干于法规组股票，分析师对处理组股票发布更低的盈余预计照实提高了股票的交游量，支抓了饱读吹交游动机的推论。
(三) 卖空完了与公司功绩和风险
本文现存的凭据标明，饱读吹交游动机导致分析师给出愈加乐不雅的盈余预计发达，允许卖空冒昧减轻分析师饱读吹交游动机，提供愈加客不雅的盈余预计发达。但另一种可能的阐述是，公司基本价值在股票纳入融资融券标的后倏得向好，或者公司功绩波动减小使公司盈余预计的难度镌汰，从而也不错减小分析师盈余预计偏差。
咱们用钞票收益率(ROA)、权利收益率(ROE)和每股收益(EPS)权衡公司的计算功绩，行动被阐述变量。若是功绩改善导致盈余预计偏差减小，则Short×After的悉数应显贵为正。从表 8的双重差分模子追念效果可知，公司计算功绩贪图的追念悉数或者显贵为负，或者不显贵，即融资融券事件后，公司基本面并莫得显贵改善。因此，公司计算功绩的变化弗成阐述盈余预计偏差的变化。一样，咱们用每股收益的波动率(EPS_Volatility)来权衡公司盈余预计的难度，若是上述可能性设立，则Short×After的悉数应为负。表 8中列(7) 和列(8) 的追念效果泄漏，Short×After并不显贵。因此，公司基本价值和盈余预计难度的变化无法阐述分析师盈余预计偏差的减小。
四、论断
本文论证了饱读吹交游动机与分析师盈余预计偏差之间的因果关系。由于内素性问题，这一因果关系在以往的学术辩论中较难识别。本文利用融资融券标的名单休养事件进行双重差分，冒昧灵验法规股票基本面各别以及分析师的热沈、才调、领导等内素性因素的影响。在股票存在卖空完了时，分析师仅能通过饱读吹市集买入来促使投资者交游；而股票被允许卖空之后，证券公司冒昧通过投资者卖出活动来增多交游佣金，因而分析师倾向提供客不雅的盈余预计。采取经过股票价钱休养的盈余预计罪过完全值行动分析师盈余预计偏差的度量贪图，咱们发现关于冒昧卖空的股票，分析师的短期(一年内)盈余预计偏差镌汰了约0.014，而恒久(两年内)盈余预计偏差镌汰了约0.019，同期莫得卖空完了的股票换手率上涨了约10.9%。
本文的辩论效果具有进犯执行真谛。融资融券轨制推出后，分析师对融资融券标的股票的盈余预计愈加客不雅，说明融资融券轨制的推出成心于提高分析师盈余预计发达的质料，从而在轨制上为扼制“股市黑嘴”提供了可行旅途。除了严厉打击发表有严重倾向性言论的分析师活动外，证券监管部门不错进行更多的轨制假想，转换分析师的利益动机，为市集营造公开、刚正、公正的交游环境和信息环境，从利益根源上排斥“股市黑嘴”，鼓舞证券分析师行业向专科化所在发展。